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[中金公司]人民币贬值对房企盈利影响有限

2019-08-12 15:40:57

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2019-08-12
  • 报告类型:市场报告
  • 发布机构:中金公司

??事件

??人民币贬值引发对房企盈利的担忧。

??评论

??人民币贬值对房企盈利的现金/报表影响均有限。我们选取了外币债务占比较高的世茂房地产、中国海外发展和万科A测算人民币贬值影响。根据我们的测算,在不对冲汇率风险的假设下,若人民币贬值1.0%,对万科A的2019年归母净利润产生的现金影响为-0.5%、报表影响为-0.9%(万科A截止2018年底实际外币债务对冲比例为56%);对世茂房地产和中国海外发展的2019年核心净利润产生的现金影响为-1.5%和-0.3%、报表影响为-0.3%和-0.7%。

??.现金影响来自当期外币债务利息结算和用人民币偿付到期外币债务,其中以后者为主要影响。考虑到实际操作中,房企往往采用海外借新还旧或以外币现金直接偿付的方式应对到期外币债务,人民币贬值对房企盈利的现金影响更为有限。若仅考虑当期外币债务利息结算部分,则在不对冲汇率风险的假设下,若人民币贬值1.0%,对万科A的2019年归母净利润产生的现金影响为-0.1%、对世茂和中海的2019年核心净利润影响为-0.2%和-0.1%。

??.报表影响来自未能资本化的外币债务本息偿付、未能资本化的外币债务和现金折算产生的汇兑损益、以及报表币种和经营币种不同导致的影响(仅对于港币报表公司)。对于H股公司,未能资本化的外币债务和现金折算所带来的汇兑损益一般会在计算核心净利润时剔除。对于以港币为报表呈列货币的公司,由于利润表从经营货币向报表货币折算时通常采用期间平均汇率,故我们在测算中假定报表折算差额的影响为汇率变动幅度的一半。

??房企有能力灵活管控汇率风险。房企不仅能够通过灵活使用境内外多种融资渠道控制汇率风险敞口,亦可以通过自然对冲、工具对冲等手段对冲风险。

??境内外多渠道灵活融资。事实上,自2015年以来,外币债务占比较高的房企已有意识缩减汇率风险敞口(图表1)。虽然2019年以来房企美元债发行量有所上升(图表4),但我们认为龙头房企有能力主动调整外币债务占比、维持合意的风险敞口。

??多种手段对冲汇率风险。龙头房企除通过外币现金和境外资产对外币债务形成自然对冲外,亦主动利用对冲工具,如万科A、旭辉、世茂等。考虑到存在自然对冲、可以通过海外借新还旧应对外币债务到期、汇率波动方向难以把控、工具对冲存在一定成本等实际情况,我们认为工具对冲并非对所有房企均为必要。

??我们覆盖的A/H地产股分别交易于6.7/6.0倍2019年预测市盈率,均处于过去三年估值中枢负一倍标准差以下。我们认为短期地产股可能受融资环境偏紧、按揭利率边际上行、对于人民币贬值的担忧情绪等因素影响而仍承压,但考虑到行业基本面和地产调控政策取态平稳,龙头房企销售、盈利稳健增长且板块估值偏低,我们提示投资者重视地产股的中期配置价值。A股推荐保利、金地和中南,同时建议关注阳光城(未覆盖);H股推荐龙湖、华润、中海、融创、金茂、奥园、旭辉、美的。

??风险:人民币持续贬值。

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