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[国泰君安]信用调控降大幕,全面拥抱多元化

2019-08-12 15:48:18

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2019-08-12
  • 报告类型:市场报告
  • 发布机构:国泰君安

??本报告导读:

??自2018年以来,行政调控逐步进入历史舞台,伴随信用政策的频繁介入,调控的结果将使行业拉开新的大幕,房企必定积极拥抱以多元化作为“勾地方式”的拿地模式。

??摘要:①2016-2017年进入的行政调控,从结果上表现较差,而自2018年以来,金融手段在房企信贷领域的频繁介入和退出,带来了楼市的震荡。2016年9月30日,是本轮周期行政干预的起点,至2017年12月达到最严厉程度,也是1998年房改以来全国波及城市最多的一次行政收紧。即便如此,超预期的楼市表现,在量价两个角度都没有体现出调控的有效性。反观2018年4月资管新规的实行,在一个季度之后,就开始形成低库存下的量价齐跌。把视角再切换到2019年,依然没有看到行政调控政策的变化,然而信用政策再次出现过山车式变化,再次带来楼市和土地市场的“疯狂”。从上半年的松到当前的边际收紧,意味着,当前和未来对楼市的调控,将更多用金融政策。

??②如果城镇化推动了需求的释放,那么土地金融化则推动了价格的上涨,也即,当前价格的表现并非需求导致、而是金融化的结果。按照申万地产指数,全行业负债/归母所有者权益从2000年的1.3持续上升到当前的5.3,且每年创新高。考虑到土地作为信用派生的载体(可以参考深度报告《重识地产中国》),当前楼市呈现出的是因土地金融化而带来的房价上涨,因此才会出现高库存时房价能涨、低库存时房价能跌的资产价格变动。

??③区分城镇化主导的量和金融化主导的价,目的让未来的发展可以分开走,而非一荣俱荣一毁具毁,也即继续走量(提城镇化)、但控制价格(去金融化)。无论从当前60%的城镇化率和300亿平方米的存量住宅面积来看,随着城镇化率的提升和城市更新的需要,需求将持续让楼市的销量维持在较高的水平。然而这样的需求并非就一定要让价格推到更高水平,通过抑制金融化来增加推盘、抑制房价的手段在政府调控中将越来越纯熟。

??④要重视的是,这样的调控结果并非带来地产的周期波动,而是发展模式变化,拿地模式创新将从过去的融资模式创新变为业态勾地创新,全面拥抱X+地产,以X为商业模式,地产为盈利模式。地产行业的利润率由土地增值利润和开发利润两部分组成,然而可以从大量上市房企在过去房价不涨的时候的利润率来看到,若10%为净利润率,则房价不涨的利润率仅3%~4%。我们判断,未来房企仅会呈现两种形式,一是通过X能力去和政府谈判获取项目,拼的是非地产的运营能力,赚的是便宜地价的钱;二是继续招拍挂拿地,拼的是开发融资成本,赚的是相比于其他企业更便宜融资成本的钱。长期来看,我们推荐第一类企业包括:万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国,受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等,第二类企业我们推荐保利地产、金地集团、中国海外发展等。当前,基于我们认为可持续的基本面,推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

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